推荐评级]美奢消费系列之十一:化妆品公司何以值得高估值

  为何国内化妆品公司值得高估值?国内化妆品行业内标的公司如上海家化、御家汇和珀莱雅均享受较高的估值,最新数据上海家化TTM 法PE 和动态PE 分别为58/45 倍(以2018 年6 月28 日收盘价计)。本文通过横向对比日本、欧美等市场的化妆品公司估值特点,分析国内公司高估值背后的逻辑。

  化妆品行业估值显著高于其他行业。2017 年全球化妆品市场规模同增达5.2%,增速创近5 年内新高。据Bloomberg,今年全球范围化妆品市场规模增速均在15%上下,其他消费品行业市场增速及GDP 增速水平大部分保持在5%以下。化妆品行业头部公司17 年净利普遍同增超12%,而其他消费品行业头部公司多为个位数水平。

  公司高估值背后关键在于“中高端(时尚)+并购(多元)+多渠道(体验)”。我们在先前系列不断提及消费升级重心在于时尚,体验以及多元消费属性,而化妆品公司通过三项元素获取并提高估值,1)中高端(时尚):资生堂旗下部分中高端品牌17 年营收占比即达53%,雅诗兰黛旗下超90%的品牌为中高端,而欧莱雅旗下全部中高端品牌营收占比为40%,中高端比例较高支撑高估值。2)并购(多元):欧莱雅近年来大幅收购成熟化妆品牌,宝洁却不断出售化妆品业务,支撑细分市场内欧莱雅获得相对宝洁的显著高估值,并购拓展品类形成品牌定位及周期互补,增加营收并进一步提升市占率。3)多渠道(体验):电商、旅游渠道成为近年来新的业绩增长点,同时发力线上可有效传递品牌形象,拓展潜在顾客群,进而支撑高估值,资生堂17 年旅游零售渠道营收同比增79%,雅诗兰黛电子商务及旅游零售渠道17 年同比增速均超20%,许多品牌在中国线上市场都具有良好表现。

  投资建议:看好上海家化,公司旗下佰草集为稀缺的国产中高端品牌,后续不排除通过并购拓展品类增加市占,搭配持续推升线%,满足三大关键要素。预计2018-2020 年EPS 为0.83/1.12/1.51 元,以2018 年6 月28 日收盘价推算PE 分别为45/33/25 倍,维持“审慎增持”评级。看好珀莱雅,积极提升线%),近期提出股权激励计划,目标为2018-20 年净利润复合增速为32.4%,预计2018-2020 年EPS 为1.32/1.72/2.32 元,以2018 年6 月28 日收盘价推算PE 分别为29/22/17 倍,维持“审慎增持”评级。看好御家汇,线%以上。未来拟收购香氛护理品牌阿芙拓展多品类。预计2018-2020 年EPS 为0.72/0.90/1.10 元,以2018 年6 月28 日停牌价推算PE 分别为42/33/27 倍,维持“审慎增持”评级。

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