小而美的调味品转债——千禾转债上市定价分析

  千禾味业作为川渝地区的调味品龙头企业,通过中高端的产品定位赢得差异性的竞争优势,有效避开了低端市场的价格竞争,近年来业绩成长性突出。目前酱油行业格局高度分散,在行业洗牌的过程中,原有小厂将被加速出清,而更多的市场份额被大厂所占据,未来集中度提升空间较大。

  投资者需要注意的是,目前整体调味品的估值都比较高,如海天已经50倍的PE。千禾的估值是否合理,主要在于增速是否能够继续保持,根基在于未来高端品牌在省外的渠道能否铺开,我们应该关注千禾在业绩增长过程中应收账款周期拉长的现象。

  首日上市价位预计106元。以6月20日正股收盘价计算,转债对应的转股价值为96.6元。参考在估值被动走扩前同等平价附近的国祯、泰晶、众信等,转股溢价率普遍维持在10%左右,近期受到贸易战反复以及独角兽分流资金的影响,权益市场又继续大幅下探寻底,市场情绪糟糕,转债市场难免也会受到不小波及,若以10%溢价率计算,首日上市价位预计106元。

  千禾味业作为川渝地区的调味品龙头企业,通过中高端的产品定位赢得差异性的竞争优势,有效避开了低端市场的价格竞争,近年来业绩成长性突出。目前酱油行业格局高度分散,龙头企业的市场份额与行业集中度均与成熟市场有较大差距,未来集中度提升空间比较大。伴随消费行业整体的升级改善,产品的高端化与品牌化成为各大企业新的着力点,在这一过程中,原有的小厂被加速出清,而更多的市场份额被大厂所占据,目前来看,行业洗牌正当时,强者恒强的格局正在逐步形成。

  我们认为千禾与龙头海天相比,公司在企业规模、财务指标、动销力度等方面均有不小的差距,但考虑到千禾以中高端消费群体为导向的产品定位,且业绩近期增速较快,主要产品已开始销售于外地市场。

  但是,投资者需要注意的是,目前整体调味品的估值都比较高,如海天已经50倍的PE。由于千禾转债规模不大,投资者也面临上市首日不买之后没交易量的问题,而食品行业的转债本身就有稀缺性。

  千禾的估值是否合理,主要在于增速是否能够继续保持,根基在于未来高端品牌在省外的渠道能否铺开,我们应该关注千禾在业绩增长过程中应收账款周期拉长的现象。

  千禾转债此次发行规模3.56亿,流动性一般。整体来看,强赎条款略有收紧,其余条款与市场主流并无两异。以6月20日正股收盘价计算,转债对应的转股价值为96.6元。

  千禾味业成立于1996年,是川渝地区的调味品龙头企业,公司以焦糖色等食品添加剂业务起家,目前已形成以酱油、食醋等调味品为核心,以食品添加剂为重要补充的业务版图。近年来受制于焦糖色产品降价以及主要下游客户产业链自我延伸的影响,公司焦糖色业务出现明显萎缩,目前对收入与利润的贡献率较2011年分别下滑22%、33%至23%、14%。与焦糖色的不景气相对应,公司业务结构逐渐向酱醋等调味品倾斜,自2015年起酱油完全超越焦糖色成为千禾第一大业务分支,截至2017年末酱油业务的营收与利润已占据半壁江山,分别达到53%、60%。

  业绩成长性突出,中高端定位赢得差异性竞争优势。2015年之前,需求端的乏力增长叠加产品推广的地域局限曾一度对公司业绩造成了不小的冲击,但此后千禾在加大产品向全国推广布局的同时,对产品结构也做出了积极的调整,又使公司步入良性发展的轨道。公司主打的酱油聚焦中高端产品,以消费升级趋势为导向,吸收了一批对健康化、功能化有强烈诉求的中高端消费群体,此举避开了低端市场的价格竞争,又在很大程度上拉动酱醋产品销量回升,2016-2017年千禾营收分别增长23%、24%至7.7亿、9.5亿,归母净利分别增长50%、44%至1亿、1.4亿。

  行业格局高度分散,未来集中度提升空间比较大。目前我国酱油行业的竞争格局主要分为三个层次:以海天、李锦记为代表的全国性品牌;以千禾、美味鲜、和田宽为代表的区域性强势品牌和以统万、亨氏等为代表的外资品牌;此外还有很大一部分市场被价格低廉、以自产自销为主的小规模作坊占据。整体来看,行业格局高度分散,市场公认的内资龙头海天市占率未及15%,其余第二梯队品牌占有率也都在5%以下。对标日本龟甲万等海外龙头公司的市场份额(常年稳定在30%+)以及成熟市场的行业集中度,我国仍有非常大的提升空间。

  具体而言,过去由于准入门槛低、环保监管不完备等一系列原因的存在,低端酱油为典型的红海市场,产品质量高度分化、价格战为其中的主基调,但伴随消费行业整体的升级改善,传统的价格优势已经无法锁住原有的终端消费资源,产品的高端化与品牌化成为各大企业新的着力点,同时这又倒逼部分落后企业实现自我的转型升级。在这一过程中,原有的小厂被加速出清,而更多的市场份额被大厂所占据,目前来看,行业洗牌正当时,强者恒强的格局正在逐步形成。

  1)财务数据:在企业规模、盈利能力等财务指标的对比之下,千禾与海天的企业规模尚不在同一量级,前者为后起之秀,后者为行业龙头,同时ROE、销售净利率等盈利指标的对比也能反映出双方不小的差距,海天多年以来在全国范围内的深耕积聚了扎实的渠道基础,拥有难以被置换的客户粘性,行业的竞争优势明显。

  2)渠道与动销:相比千禾,海天进入外埠市场的时间更早,渠道拓展与消费积聚方式更为成熟,先发优势所带来的铺货能力与营销渠道给予了自身品牌知名度良性的正反馈,主要体现在出货量的堆积上。从财务数据上,应收账款和存货周转无法和海天相比,间接反映的是渠道上的差距。

  3)产品定位:相比海天,千禾的产品定位更为高端,公司自身的出发点就是以中高端消费群体为导向,以差异性的竞争优势来博取市场份额。而海天系列产品的覆盖面更广,能满足各个阶层终端消费的需求。

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